華泰證券:中期反轉仍需等待 建議關注“鐵機油”組合

時間:2018年10月18日 08:48:32 中財網
  指數隱含下行空間有限,中期反轉仍需等待經濟向好的確認
  我們認為股票市場主要邏輯由流動性轉為盈利驅動,上半年由于經濟下行預期,流動性被動寬松,導致利率下行驅動成長股反彈,而當前市場主要驅動力來自于基本面的好轉,市場現處于刺激政策消化期,經濟基本面好轉并不能證實或證偽,當前市場仍以震蕩為主,而經濟數據的變化,決定了市場方向性的選擇,因此社融數據、房地產數據的變化顯得尤為重要。8月社融、信貸企穩,后續寬松有望加碼。我們認為從股指的基礎價值和增長價值角度,當前指數隱含的下行空間有限,中期反轉仍需等待經濟向好的確認。

  資金領先于利潤,利潤領先于利率,企業部門信貸放量是先行指標
  我們研究資金、利潤和利率的關系發現:資金(用中長期貸款累計同比增速)領先于利潤(工業企業利潤累計同比增速),特別是企業部門中長期貸款的增加,有利于實體經濟的經營和投資,從而帶動利潤回升;利潤領先于利率(十年期國債利率代表的無風險利率),在利潤上行后,企業對資金的需求增加,推動無風險利率上行。截至2018年8月份,企業中長期信貸/全部中長期信貸的比重為55%,在低位維持相對穩定,中長期信貸增速仍處于下行通道。我們認為信貸放量給實體企業提供資金支持是經濟向好的先行指標,建議關注企業中長期人民幣信貸投放增速的變化。

  現金流貼現模型視角,指數市值包含基礎價值+長短期增長價值
  我們從現金流貼現模型的視角,分離出企業基礎價值、短期增長價值和長期增長價值。我們認為股票指數的總市值隱含著(1)公司永續經營,假設未來無增長的基礎價值;(2)按照分析師三年的盈利預期,給予的短期可實現價值(短期增長價值);(3)遠期增長價值(用當前總市值扣除無增長價值和短期增長價值計算)。在股指下跌的過程中,投資者對未來的經濟的悲觀預期,損耗企業遠期增長價值,基礎價值的占比被動提升。我們測算創業板約60%的遠期增長價值,體現其成長性和長久期的特征,基礎價值占比越高的板塊(例如滬深300),一般而言在下跌過程中防御型較強。

  重要股指隱含下行空間有限,“地產”基礎價值占比創新高
  A股剔除金融石油石化板塊的基礎價值占比總價值,在2008年和2012年分別達到62%和54%的高點,本輪(截至2018年9月11日)已經達到51%,處于歷史高位;創業板指數本輪基礎價值占比(基礎價值/總價值)為28%,屬于2012年以來的次高位置(最高點出現在2012年的30%),我們認為重要股指雖未達到/超過極值位置,但隱含的下行空間有限。地產行業基礎價值占比創2008年以來歷史新高,說明地產調控對行業遠期增長價值和短期可實現價值有明顯壓制,我們認為在地產稅落地或者政策邊際放松后,行業長短期價值修復有望支撐地產行業反彈。

  A股對盈利韌性反應平淡,建議關注“鐵機油”組合
  我們在9月11日報告《市場為什么不買賬盈利的韌性》中指出,市場對盈利韌性反應平淡,主要是A股利潤結構對金融地產的依賴度較高,根據2017年年報數據,A股 “金融+地產”凈利潤占比顯著高于海外國家:上證綜指為73%、全部A股約54%、美國標普500為24%、日本東京證券交易所為12%、英國富時全部股票指數約10%。我們從中期策略一直推薦資本開支擴張主線的“鐵機油”(鋼鐵、工程機械和石油石化)組合;軍工中報超預期具有稀缺性;地產基礎價值占比較高,未來政策邊際緩和有望支撐長短期價值出現修復性反彈。

  風險提示:經濟金融數據不及預期,市場悲觀情緒發酵;海外風險事件爆發,市場避險情緒升溫;上市公司A股三季報預告不及預期。
  .華.泰.證.券
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